近期日本政府干預(yù)匯市后，日元經(jīng)過(guò)短暫回調(diào)后又開始升值。日元大幅升值這背后的深層次原因是什么？恐怕最根本的要與日本貨幣政策長(zhǎng)期失當(dāng)相關(guān)。
20世紀(jì)90年代初，資產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重打擊了日本經(jīng)濟(jì)。“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，作為對(duì)泡沫時(shí)期大量設(shè)備投資的減少，經(jīng)濟(jì)體系需要對(duì)資本存量進(jìn)行調(diào)整。1997年亞洲金融危機(jī)直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，日銀把短期金融市場(chǎng)(具體為銀行間市場(chǎng))的短期利率(具體為無(wú)擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率)誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。
日本采用定量寬松貨幣政策后，儲(chǔ)備貨幣大增，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速?gòu)拇饲?0%以上升至20%以上。但同時(shí)，需求缺口、人口老齡化、以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長(zhǎng)型衰退”，也即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體雖然成長(zhǎng)，但產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不足，持續(xù)推動(dòng)物價(jià)下跌，造成了通縮預(yù)期，而這又進(jìn)一步促使日本堅(jiān)持低利率和弱勢(shì)日元政策，形成日本“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。
低利率政策最大的影響是使日元長(zhǎng)期成為全球的套利和融資貨幣。全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間，據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬(wàn)億美元。
金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行也開始啟動(dòng)“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國(guó)家的央行紛紛大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，造成日本與其他國(guó)家的利差逐漸收窄，日元套利交易面臨越來(lái)越大的平倉(cāng)壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時(shí)買入日元平倉(cāng)，日元步入了持續(xù)升值的通道。
日元的快速升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)可謂是“雪上加霜”，日本二季度GDP折合成年率增長(zhǎng)0.4%，增幅為三個(gè)季度以來(lái)的最低水平。日元升值導(dǎo)致進(jìn)口下降不僅使“出口依賴型”的日本經(jīng)濟(jì)再次步入谷底，也加重“輸入性通縮”的壓力，“弱經(jīng)濟(jì)”難以抵御“強(qiáng)貨幣”的沖擊。
8月底，日本央行決定擴(kuò)大低利率資金供應(yīng)量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出臺(tái)新經(jīng)濟(jì)對(duì)策，意在阻止日元進(jìn)一步升值，但日元匯率并沒(méi)有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預(yù)匯市。從現(xiàn)在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動(dòng)力，這種動(dòng)力不消失日元升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)很難改變。
當(dāng)前，日本政府大量拋售日元，不僅會(huì)引發(fā)了嚴(yán)重的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，更為嚴(yán)重的會(huì)造成各國(guó)濫用匯率政策。日本不去從自身的長(zhǎng)期貨幣政策失當(dāng)找原因，反而不計(jì)成本的將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁他國(guó)，這很可能成為一個(gè)“壞榜樣”，引發(fā)各國(guó)競(jìng)相效仿。美國(guó)、歐洲、日本都采取“自利主義”，尋求“本國(guó)利益最大化”，世界三大主導(dǎo)貨幣主動(dòng)性貶值，將觸發(fā)全球范圍內(nèi)的“貨幣貶值競(jìng)賽”。當(dāng)各國(guó)都采取“以鄰為壑”的貨幣政策時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將愈發(fā)變得艱難。