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        美國人做對(duì)了什么 做錯(cuò)了什么
        評(píng)《大亂有大治》
        2010-09-09   作者:陳雨露  來源:上海證券報(bào)
         

            毫無疑問,此次全球金融危機(jī)所帶來的長(zhǎng)期調(diào)整,不僅將深刻地影響未來的全球經(jīng)濟(jì)和金融格局,還將溯本清源地敦促我們的理論家和實(shí)踐者們?nèi)ブ亟ㄒ粋(gè)真正能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的新模式。新模式需要新思想,而新思想必須真正建立在客觀現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上。如果在一個(gè)從來就不是而且將來也不可能是“有效的”市場(chǎng)中,繼續(xù)用完美的“有效市場(chǎng)理論”去指導(dǎo)我們的理論和實(shí)踐,危機(jī)注定還將反復(fù)發(fā)作。
            在探索此次金融危機(jī)發(fā)生機(jī)制和治理模式的過程中,雖然已有的文獻(xiàn)已堆積如山,其中也不乏大家之作,但羅伯特·博森(Robert Pozen)的最新作《大亂有大治》既是特別的,也是出類拔萃的。作為麻省金融服務(wù)投資公司(MFS)董事長(zhǎng)和前富達(dá)投資公司(Fidelity Investment)副主席,羅伯特·博森不僅擁有遍布商界、政界和教育界的職業(yè)生涯,而且擁有耶魯大學(xué)法學(xué)博士學(xué)位和哈佛大學(xué)商學(xué)院教授頭銜,這些都為其全方位審視和思考當(dāng)前的金融危機(jī)問題提供了難能可貴的從業(yè)經(jīng)歷和理論功底。
            在這本被著名學(xué)者波斯納(Robert Posner)稱為“一部對(duì)金融危機(jī)詳細(xì)、完整、清晰和易懂的描述”的著作中,博森極盡細(xì)致地向我們講述了美國金融體系崩潰的全過程,層次遞進(jìn)地回答了三個(gè)彼此關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵問題:一、發(fā)端于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰,如何最終導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)?二、在應(yīng)對(duì)危機(jī)的過程中,美國政府做對(duì)了什么,又做錯(cuò)了什么?三、為解救當(dāng)前的危機(jī)和防止未來的危機(jī),下一步我們應(yīng)該采取哪些行動(dòng)?
            在評(píng)估了危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的影響之后,羅伯特·博森建議對(duì)證券化過程進(jìn)行改革,反對(duì)聯(lián)邦政策的制定者花費(fèi)巨額公眾資金卻給納稅人帶來極少利益的行為。此外,他還提出了一系列富有洞察力的觀點(diǎn),包括:現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型由于隱含了許多錯(cuò)誤的假定,因而在有效識(shí)別和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面乏善可陳;對(duì)高管薪酬廣泛的立法限制容易導(dǎo)致事與愿違,因?yàn)檫@會(huì)造成激勵(lì)機(jī)制的進(jìn)一步扭曲;通過復(fù)興Glass Steagall法案來限制混業(yè)經(jīng)營的做法,會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)榉謽I(yè)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)比綜合化經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)更容易倒閉;監(jiān)管方式和監(jiān)管體制中的“真空”應(yīng)該填補(bǔ),但不應(yīng)建立眾多的綜合政府機(jī)構(gòu);政府對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)的不恰當(dāng)?shù)木戎绞剑菀讓?dǎo)致有悖于納稅人利益的“單程資本主義”,其結(jié)果是納稅人在承擔(dān)了大部分風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)并沒有獲得與之匹配的收益機(jī)會(huì);等等。
            筆者長(zhǎng)期從事宏觀金融穩(wěn)定研究的學(xué)者,對(duì)書中涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理的內(nèi)容尤為關(guān)注。在過往研究中,關(guān)注金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的視角,主要落在金融產(chǎn)品的“特殊風(fēng)險(xiǎn)”而非“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”上,而對(duì)于金融創(chuàng)新所可能誘發(fā)的更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題,卻長(zhǎng)期未能得到足夠的重視和深入研究。事實(shí)上,近年來反復(fù)發(fā)作的金融危機(jī)表明,“有效市場(chǎng)假說”不僅夸大了金融市場(chǎng)的自我完善能力,而且還使整個(gè)金融體系的穩(wěn)定與效率機(jī)制建立在一個(gè)看不見、摸不著的空中樓閣之上。
            羅伯特·博森幾乎用全景重現(xiàn)的方式向我們展示了金融創(chuàng)新導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的全過程。在次貸危機(jī)中,華爾街的“天才”投資銀行家們通過“純熟的”金融工程技術(shù)將充滿風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債券層層包裝并出售給全球的投資者,而當(dāng)著名的評(píng)級(jí)公司對(duì)這些次貸產(chǎn)品也給出一個(gè)又一個(gè)AAA評(píng)級(jí)的時(shí)候,風(fēng)險(xiǎn)魔術(shù)般地“消失”了。然而,金融市場(chǎng)不相信“魔術(shù)”,當(dāng)這些所謂的金融創(chuàng)新最終被證明只不過助長(zhǎng)了謊言和欺騙時(shí),風(fēng)險(xiǎn)最后還是集中暴發(fā)了,留下的只不過是又一個(gè)關(guān)于泡沫破裂和財(cái)富蒸發(fā)的故事。重新審視這場(chǎng)新世紀(jì)的“新型”危機(jī),應(yīng)該說,美國次貸危機(jī)本質(zhì)上依然是泡沫的自然破滅過程,而包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)參與者也都扮演了催生和放大泡沫的角色——唯一不同的是,這一次,投資銀行家們擺弄著炫目的衍生工具技術(shù),向世人展示了金融創(chuàng)新如何讓泡沫在無形中膨脹和爆炸。
            當(dāng)然,羅伯特·博森并不想僅僅只扮演金融創(chuàng)新的“魔術(shù)揭秘者”,他還有更遠(yuǎn)大的目標(biāo):使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效治理。為此,他提出了國會(huì)應(yīng)指派專門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者(美聯(lián)儲(chǔ))的動(dòng)議,并根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)提出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者應(yīng)著力監(jiān)測(cè)的四個(gè)核心指標(biāo):高企的房地產(chǎn)價(jià)格、高杠桿的金融機(jī)構(gòu)、錯(cuò)配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)的迅猛增加。而他關(guān)于建立反周期的資本儲(chǔ)備制度和控制整個(gè)銀行系統(tǒng)杠桿水平的建議,實(shí)際上已觸及當(dāng)今前沿金融理論研究中的核心問題:金融體系的同周期性及其解決方案。在筆者所帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì)一年多的研究中,也發(fā)現(xiàn)了,資產(chǎn)價(jià)格周期、信貸周期和金融監(jiān)管周期的同周期性是金融危機(jī)的基本機(jī)制,而伴隨金融創(chuàng)新的信息機(jī)制的普遍扭曲,造成了整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分布狀態(tài)的系統(tǒng)性失衡,其結(jié)果是同周期性問題的進(jìn)一步惡化。
            對(duì)比羅伯特·博森的觀點(diǎn),我有理由相信,我和博森先生在如何構(gòu)建更加穩(wěn)健的金融體系方面會(huì)有很多的公共語言。

        (作者系中國人民大學(xué)副校長(zhǎng)、中國國際金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng))

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