|
中國(guó)從1998年開始大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，但總體效果不是很好。外國(guó)的基金發(fā)展歷史告訴我們什么經(jīng)驗(yàn)？中國(guó)基金發(fā)展的先決條件是什么？如何促進(jìn)保障中國(guó)基金業(yè)的健康成長(zhǎng)？
一
問：近幾年來，中國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，取得了一定的成效，但總體效果并不是很好。在美國(guó)證券史上，機(jī)構(gòu)投資者是怎樣發(fā)育的?
陳志武：美國(guó)開放式基金的發(fā)展跟退休金（401K）的發(fā)展及相關(guān)立法的聯(lián)系非常緊密。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)起的作用很大，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)行業(yè)發(fā)展到這么大的規(guī)模主要是最近三四十年左右的事情。在這之前，主要的機(jī)構(gòu)投資者是保險(xiǎn)公司、華爾街證券公司的自營(yíng)部門、大學(xué)的捐贈(zèng)基金和非營(yíng)利組織。但那時(shí)的捐贈(zèng)基金比保險(xiǎn)公司保守，參與股市的程度不是很高，主要投資政府公債、企業(yè)債這類風(fēng)險(xiǎn)比較低的金融產(chǎn)品。401K出現(xiàn)之前，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是很少的。對(duì)沖基金也是一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者，在索羅斯量子基金成功之前發(fā)展了很多年，但沒有什么影響，只是到了20世紀(jì)70年代以后開始發(fā)達(dá)起來。換句話說，在開放式基金、401K、退休金成為主流機(jī)構(gòu)投資者之前，真正參與股市比較多的機(jī)構(gòu)投資者主要是保險(xiǎn)公司。
美國(guó)最早的共同基金（也稱開放式基金）是1924年成立的“麻省投資者信托基金”（Massachusetts
Investors
Trust）。共同基金在1929年股災(zāi)之前有過一些發(fā)展，股災(zāi)發(fā)生后，整個(gè)基金業(yè)跟著股市一起進(jìn)入長(zhǎng)久蕭條。到1951年時(shí)，全美的共同基金數(shù)量為100家左右，持有基金股份的人數(shù)為大約100萬。從1924年到20世紀(jì)50年代末期，美國(guó)開放式基金的發(fā)展并不太順利。20世紀(jì)50年代股市不景氣，那時(shí)的美國(guó)社會(huì)也不了解基金管理的作用和好處。到1960年初，全美共同基金數(shù)也只不過為155家，所管資本共158億美元。10年后，基金數(shù)目增至269家，共管資金483億美元。到1980年初，基金總數(shù)為524家，共管資金945億美元。
問：看來美國(guó)基金業(yè)在初期發(fā)展的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也不是一帆風(fēng)順的。但現(xiàn)在美國(guó)基金業(yè)如此發(fā)達(dá)，這期間的經(jīng)驗(yàn)是什么呢?
陳志武：美國(guó)基金業(yè)的最大里程碑事件是1978年國(guó)會(huì)通過法案，允許公司雇員將每月工資的一部分在稅前放入退休賬戶，然后投入各類基金，這就是所謂的401K退休賬戶，這種賬戶的錢只能投入基金。該法案于1980年1月生效。1981年國(guó)會(huì)再通過法案，允許每個(gè)人建立“個(gè)人退休賬戶”（Individual
Retirement
Account，也稱IRA）。放入IRA賬戶的錢是稅前收入，只有退休后才能把這些投資變現(xiàn)，而且不管這些投資掙多少都可享受稅率優(yōu)惠。到1981年底，共有754萬人擁有401K退休賬戶，這些賬戶投入各類基金的總額為9175億美元。
到20世紀(jì)90年代初，開放式基金數(shù)猛增到2
917家，所管資產(chǎn)為9 820億美元。與此同時(shí)，擁有401K退休賬戶的人數(shù)達(dá)到1 954萬人，他們投入基金的金額為3
849億美元，約占所有開放式基金管理資本的40%。到1998年年底，共同基金數(shù)已超過8
000家，所管資金約為68萬億美元，其中約54%的資金投入股市，395%投入債券，這些基金持有的股票約占美國(guó)上市公司總市值的20%。截至1998年底，約有
3 715
萬人擁有401K退休賬戶，他們共投入154萬億美元到各類共同基金公司。
伴隨著401K和IRA退休賬戶的飛速增長(zhǎng)，加上20世紀(jì)80年代和90年代國(guó)會(huì)的多項(xiàng)立法，鼓勵(lì)老百姓為養(yǎng)老而存錢投資，這不僅使基金管理業(yè)猛長(zhǎng)，也使整個(gè)股市上漲。20世紀(jì)90年代的科技股泡沫實(shí)際上與退休金立法、基金業(yè)的增長(zhǎng)有關(guān)。美國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展歷史很短，但由于有了像“量子基金”、“老虎基金”這些成功的故事，20世紀(jì)80年代、90年代對(duì)沖基金行業(yè)也逐漸增長(zhǎng)。到今天，對(duì)沖基金數(shù)量也不低于8
000家。
問：美國(guó)基金業(yè)的突飛猛進(jìn)跟政府的鼓勵(lì)政策大有關(guān)系。在政府政策出臺(tái)之前，我們知道要讓個(gè)人把資金給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者首先要給個(gè)人一種信任感。在這個(gè)基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)自身要有足夠的專業(yè)水準(zhǔn)和良好的管理水平，能夠給個(gè)人投資者比較高的回報(bào)。那么美國(guó)歷史上機(jī)構(gòu)投資者是如何完成這樣一個(gè)過程的?
陳志武：我從激勵(lì)結(jié)構(gòu)的角度來回答這個(gè)問題。美國(guó)的基金管理公司都是民營(yíng)公司，沒有國(guó)有公司，每一個(gè)創(chuàng)始人都占有管理公司很大一個(gè)份額。如果愿意的話，基金管理公司發(fā)起人可以擁有管理公司百分之百的股份，美國(guó)在這方面沒有任何限制。美國(guó)的基金管理公司大部分都不是上市的，屬于合伙制的。絕大多數(shù)基金管理公司，幾年以前都很少上市，像著名的富達(dá)基金管理公司也是前幾年才上市的。所以發(fā)起人的利益和基金股東的利益是一致的，他有百分之百的激勵(lì)把業(yè)務(wù)做好，他們會(huì)真的把基金股東的利益放在第一位。
風(fēng)險(xiǎn)管理在基金運(yùn)作中是很重要的部分，風(fēng)險(xiǎn)控制好了，基金的盈利水平就高，基金也就能體現(xiàn)出專家理財(cái)?shù)奶厣；鹩礁撸顿Y者就能分到更多的利潤(rùn)。獲利的投資者會(huì)產(chǎn)生宣傳效應(yīng)，更多的人就會(huì)投資基金，基金行業(yè)就會(huì)步入良性循環(huán)。
美國(guó)的基金管理公司會(huì)真正地去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。不像國(guó)內(nèi)的基金管理公司，雖然每一個(gè)基金公司都強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理，每個(gè)公司都花費(fèi)不少錢送員工參加風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)，學(xué)習(xí)如何管理風(fēng)險(xiǎn)。但是，從根本上來講，只要這些基金管理公司、證券公司都是國(guó)有企業(yè)，就會(huì)出現(xiàn)其他國(guó)有企業(yè)里出現(xiàn)的同樣問題，靠什么去激勵(lì)這些人員呢?基金管理公司、證券公司的總經(jīng)理、董事長(zhǎng)很大程度上是政府任命的。基金業(yè)績(jī)的好壞并不影響總經(jīng)理、董事長(zhǎng)的升遷，人們?nèi)狈?lì)去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，那也就沒有人去真正關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)控制了。沒有風(fēng)險(xiǎn)控制的基金怎么會(huì)有很好的業(yè)績(jī)呢?沒有很好的業(yè)績(jī)?cè)趺纯赡芪嗤顿Y者購買呢?
二
問：從中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，確實(shí)出現(xiàn)了一些問題。一方面是開放式基金銷售困難，另一方面是開放式基金贖回非常嚴(yán)重。中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育可能會(huì)面臨很大問題。
陳志武：像任何行業(yè)一樣，基金行業(yè)也有一個(gè)底線規(guī)模，必須做到一定的規(guī)模才會(huì)吸引足夠的注意力，更多的人才會(huì)去了解這個(gè)行業(yè)是怎么運(yùn)作的。這就是為什么美國(guó)20世紀(jì)70年代之前只有幾百只基金，因?yàn)槟菚r(shí)絕大多數(shù)的美國(guó)老百姓并不知道基金行業(yè)是怎么一回事。另外，那個(gè)時(shí)候老百姓參與股市的程度也不是很高。
國(guó)內(nèi)許多人還沒有意識(shí)到，不管是封閉式基金、開放式基金還是對(duì)沖式基金，都可以看做是基礎(chǔ)證券的衍生產(chǎn)品。基金本身持有的是別的證券，基金把股票、債券和其他證券組合在一起再分成股份，基金投資者買的是投資組合的股份。從這個(gè)意義上來說，可以把基金看做一種衍生證券，它存在的價(jià)值來自基礎(chǔ)證券。
問：那就是說基礎(chǔ)證券質(zhì)量不高的話，衍生證券也會(huì)出問題。
陳志武：對(duì)。國(guó)內(nèi)在討論基金業(yè)發(fā)展的時(shí)候，過于樂觀，認(rèn)為基金產(chǎn)品肯定會(huì)受到老百姓的歡迎。他們忽視了衍生證券的特點(diǎn)。從美國(guó)期貨、期權(quán)和其他衍生證券的發(fā)展歷史來看，任何衍生證券，如果它依賴的基礎(chǔ)證券交易不是太活躍，不是很受歡迎的話，不能指望在它基礎(chǔ)上推出的衍生證券會(huì)受到投資者歡迎。任何衍生證券是否做得成功，是否活躍，首先要看它的基礎(chǔ)證券是否做得成功，是否活躍。如果基礎(chǔ)證券交投不活躍，投資者參與熱情不高的話，在這個(gè)基礎(chǔ)上推出的衍生證券是很難成功的。
股市發(fā)展是基金公司發(fā)展的先決條件之一。這兩年中國(guó)股票市場(chǎng)本身比較冷清，不少人卻認(rèn)為投資者會(huì)追捧基金，但現(xiàn)在基金銷售卻并不是那么容易，我認(rèn)為這是完全可以預(yù)料到的一個(gè)結(jié)果。換句話說，中國(guó)基金業(yè)要獲得快速發(fā)展，除非在此之前股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得很好，交易活躍，人們對(duì)股票的需求高、對(duì)股市有足夠的信心和信賴。否則，基于股市之上的基金市場(chǎng)就無從談起。
問：那就是說，基金要發(fā)展得好，股市首先要發(fā)展成熟，成為一個(gè)有效的市場(chǎng)，才會(huì)吸引更多的人參與股市，從而參與投資基金。
陳志武：確實(shí)如此。從理念上來講，老百姓為什么要?dú)g迎基金?得有一個(gè)前提，那就是股市上股票太多，老百姓沒有足夠的專業(yè)知識(shí)，也沒有足夠的時(shí)間和精力去挑選和買賣股票，但又非常看好股市，非常希望參與股市的投資機(jī)會(huì)，這就產(chǎn)生了對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理的需求。職業(yè)基金經(jīng)理專職投資，跟蹤股票和不同上市公司，尋找最好的投資機(jī)會(huì)，讓他們代替那些想進(jìn)入股市又沒有知識(shí)、時(shí)間的人參與股市的投資。這就產(chǎn)生了對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理的需要。但國(guó)內(nèi)推出基金的時(shí)候，沒有做足夠的調(diào)查，沒有考慮到市場(chǎng)上是否存在這種對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理的需求，而是在股市處于很低迷的時(shí)候推出了開放式基金產(chǎn)品。讓基金業(yè)人士沒有想到的是，這么好的概念為什么老百姓就不看好。很顯然，這里存在一個(gè)對(duì)基金產(chǎn)品認(rèn)識(shí)的問題。另外，中國(guó)基金業(yè)對(duì)基金在中國(guó)的發(fā)展預(yù)期不現(xiàn)實(shí)。在推出這個(gè)新產(chǎn)品時(shí)，大家都講這個(gè)產(chǎn)品好的方面，沒有人去講這個(gè)產(chǎn)品不利的方面，也不去考慮現(xiàn)實(shí)能不能達(dá)到預(yù)期。
美國(guó)在20世紀(jì)六七十年代之前，全體老百姓對(duì)股市參與的程度并不是太高。在老百姓對(duì)股市參與程度不高的時(shí)候，要發(fā)展基金行業(yè)或說機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)就不是那么容易的，股市本身的成長(zhǎng)是美國(guó)基金行業(yè)發(fā)展的非常重要的決定因素。這對(duì)中國(guó)基金行業(yè)來講，是一個(gè)非常重要的教訓(xùn)。
三
問：由于基金行業(yè)更多地依賴法治和誠(chéng)信，所以潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)與掏空風(fēng)險(xiǎn)特別高。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金公司的管制非常細(xì)致，從基金銷售到基金的管理、基金的投資組合、基金的交易程序等均受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格管制。美國(guó)如何管制基金業(yè)呢?
陳志武：在共同基金發(fā)展的早期，美國(guó)政府基本不對(duì)基金公司作任何管制，不為其設(shè)置行政障礙，允許該行業(yè)相對(duì)自主地發(fā)展。即使到今天，比如說，基金公司并沒有任何底線注冊(cè)資本的要求。美國(guó)的開放式基金投資范圍沒有限制，可以投資的品種很多，如國(guó)內(nèi)外股票、公司債、房地產(chǎn)基金、聯(lián)邦政府債、州政府債、地方政府債、特殊項(xiàng)目債，對(duì)沖基金還可以投資期權(quán)，期貨等衍生類產(chǎn)品和進(jìn)行私人股權(quán)投資。
美國(guó)基金開始發(fā)展時(shí)都是合伙制，通常只有幾個(gè)合伙人，像我自己的那個(gè)對(duì)沖基金就是這樣。但如果我們?cè)敢獾脑挘部梢匀プ?cè)變成一個(gè)開放式基金，還保持現(xiàn)有的三個(gè)合伙人。不過從激勵(lì)角度考慮的話，這種可能性不太大。因?yàn)樽鰧?duì)沖基金的激勵(lì)更高，做開放式基金不僅賺取的管理費(fèi)很低，而且還要做很多的信息披露工作，被美國(guó)證監(jiān)會(huì)管得更多，每個(gè)季度都要披露非常詳細(xì)的信息。為了處理這些事情，填那些表格，就要請(qǐng)會(huì)計(jì)師、律師，就要多雇用兩三個(gè)員工。做這些事情，經(jīng)濟(jì)利益不是太大。
問：那就是說在美國(guó)設(shè)立什么樣的基金是可以選擇的，沒有像中國(guó)這么多的限制。
陳志武：是的。相比之下，按中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司管理辦法》第十三條，當(dāng)證券公司設(shè)立投資管理子公司時(shí)，底線注冊(cè)資本為5億元。證監(jiān)會(huì)對(duì)基金的微觀管理已經(jīng)達(dá)到了極致。前幾年，中國(guó)的基金管理公司的每個(gè)股東持有量不得超過25%。每個(gè)基金公司都有4個(gè)股東，每個(gè)股東都不控股，投資組合必須有20%在公債里面。基金管理公司有許多嚴(yán)格的規(guī)定，員工只要進(jìn)交易廳，就要把手機(jī)都交出來，不能打私人電話，打的每一個(gè)電話都要錄音，每一筆交易每個(gè)月都要呈交證監(jiān)會(huì)。
從中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展可以得出一個(gè)教訓(xùn)，如果中國(guó)基金業(yè)開始發(fā)展時(shí)，不是像現(xiàn)在這樣由證監(jiān)會(huì)當(dāng)成一個(gè)“孩子”創(chuàng)造出來，整個(gè)基金行業(yè)都由行政官員一手操辦，可能會(huì)發(fā)展得更好一些。作為一個(gè)新行業(yè)，應(yīng)該先讓它自發(fā)地從民間慢慢發(fā)展起來，積累一定的經(jīng)驗(yàn)后，再考慮什么該管，什么不該管，那樣可能發(fā)展得更好，基金管理公司的服務(wù)和誠(chéng)信水平可能會(huì)更好一些。現(xiàn)在這種由證監(jiān)會(huì)一手培植起來的做法，證監(jiān)會(huì)做得很累，而培植出來的“孩子”也不一定很健康。
問：正因?yàn)槿绱耍F(xiàn)在中國(guó)的個(gè)人投資者既不把資金直接投入股市，也不把資金交給基金，而是把資金投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，通過房地產(chǎn)的升值和出租獲得比較好的收益。但這種投資方式已經(jīng)出現(xiàn)很多問題，如個(gè)人承擔(dān)很高的按揭還款風(fēng)險(xiǎn)，還有就是房屋租賃市場(chǎng)混亂，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)揮它的作用，美國(guó)是如何做的?
陳志武：美國(guó)的開放式基金可以購買房地產(chǎn)基金的股份，但它們不能直接去做房地產(chǎn)投資。美國(guó)的房地產(chǎn)基金REITS享受很多的稅收優(yōu)惠。如果以REITS的形式去發(fā)行股份的話，購買REITS的機(jī)構(gòu)投資者從房地產(chǎn)基金分紅賺來的錢是不用繳稅的，這種稅收方面的優(yōu)惠吸引很多機(jī)構(gòu)投資者去購買。這種房地產(chǎn)基金跟國(guó)內(nèi)理解的差不多，可以直接去投資房地產(chǎn)開發(fā)，開發(fā)完了以后負(fù)責(zé)物業(yè)管理，提供服務(wù)，得到租金。很多商業(yè)大樓都是通過房地產(chǎn)基金發(fā)行股份籌集資金，在美國(guó)這種房地產(chǎn)基金的量是很大的。
中國(guó)沒有美國(guó)這樣的稅收環(huán)境和立法環(huán)境，在中國(guó)推出房地產(chǎn)基金，主要是把它當(dāng)作一個(gè)投資品種，這不管對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是普通老百姓來講，都是一個(gè)好的投資渠道。中國(guó)投資者對(duì)股票不相信，公司債券又很少，剩下的投資品種只有國(guó)債和銀行，大眾85%的金融資產(chǎn)儲(chǔ)蓄在銀行。銀行利率固定，中國(guó)老百姓沒有辦法分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的好處，也不能分享上市公司的利潤(rùn)。近幾年房地產(chǎn)發(fā)展很快，如果建立房地產(chǎn)基金，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是普通老百姓就可以分享房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)。
問：如果中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)展壯大，您有什么建議?
陳志武：中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)展壯大，一定要開發(fā)更多能分享國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展好處的金融產(chǎn)品，同時(shí)讓民間資本進(jìn)入，改變監(jiān)管模式，讓基金業(yè)自發(fā)地發(fā)展起來。
|